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垃圾发电:成长与价值共振

    核心观点:

    当前时点看垃圾发电投资机会

    十三五期间,我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈,环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用,未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2篇,旨在回答4个问题:1)高成长机会何时显现? 2)竞争格局的演变态势?3)上市企业在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何?4)如何把握投资机会,怎么看待垃圾发电企业估值?

    上市企业2019-2020迎来高成长期

    产能加速释放:17年城市新增4.2万吨/日(2012-2016年均新增3.2万吨/日);17县城投运速度提速,大家估计17新增3.2万吨/日(十二五年均新增0.4万吨/日)。按照选取典型上市企业(18年已投运产能市占率29%)投产规划,18-20年累计投运增速24%/24%/33% vs 按照十三五规划测算18-20年累计投运产能增速23%/19%/16%,上市企业投产增速高于行业增速,表明1)行业增速可能超预期或 ;2)上市企业已投运市占率将提升。分区域:山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标,广东/北京/安徽/江苏等19-20年仍具较大空间,中西部新增投运崛起,东部部分地区仍有空间。

    竞争格局:集中度较高,国企竞争力增强

    行业集中度较高,国企市占率提升。从已投运产能市占率看,CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%,集中度较高。截至2018年6月,前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主,国企竞争力增强,在手产能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%;从已投运产能看,国企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%;从新签产能看,选取的7家垃圾发电上市企业中国企新签订单产能占比由15年的45%提升至18年的80%,国企在融资和政府关系方面优势较突出,有利于去杠杆环境下订单的获取。

    龙头优势显现,增量项目盈利反向提升

    总体看,截至2018年底在手未投运项目IRR略低于存量项目,龙头企业拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR:伟明环保(603568)(26.6%)/瀚蓝环境(600323)(25.3%)/绿色动力(22.6%)/光大国际(20.6%)居前,在手未投运项目IRR:光大国际(22.6%)/绿色动力(22.5%)/上海环境(21.9%)居前,光大国际/上海环境等增量项目IRR高于存量项目,且在手未投运项目储备丰富。


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